文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么>

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。