文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余7日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国0％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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