核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zh九龙司是哪里？ì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，九龙司是哪里？全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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