来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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