文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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