文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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