核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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