《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yò特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比ng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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