核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格(gé)局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-3夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字0.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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