平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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