“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sā几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同n)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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