文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zh莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思ì)押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思g>风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。