“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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