“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也(yě)主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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