《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(实属和属实区别在哪，实属与属实的区别tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定实属和属实区别在哪，实属与属实的区别价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5实属和属实区别在哪，实属与属实的区别月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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