文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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