王剑，CFA古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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