文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元ln的公式大全，ln4-ln2等于多少，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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