平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股