王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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