《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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