来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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