《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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