《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(孙悟空真实存在过吗tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？孙悟空真实存在过吗ong>

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估孙悟空真实存在过吗(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。