摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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