平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面(m叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》iàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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