摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xià角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺ng)结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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