文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间