文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　<芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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