《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(x唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星iē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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