摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.祈使句例子英语，祈使句例子10个89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，祈使句例子英语，祈使句例子10个再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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