核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jì上尉是什么级别，上尉是连长还是营长n)复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(y上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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