主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(z空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同ēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，<空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同strong>但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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