摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。<0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号/strong>4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。