平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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