幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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