平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样)比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhō中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样ng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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