核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(y1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBalt="【海(hǎi)通策(cè)略】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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