摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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