“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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