《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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