摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和20物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化21同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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