摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑ong>除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动(d<黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑òng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。