来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的资需(xū)求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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