“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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