文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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