核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度(俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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