摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(l肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌ǐ)肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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