主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(t堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释óu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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