《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(km是公里吗，1km等于多少公里jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàngkm是公里吗，1km等于多少公里)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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